年初至今由于虧損原因而導致的中國電解鋁行業減產已經超過100萬噸。但實際上,中國的電解鋁行業虧損自2011年底便開始存在,而投資者關心為什么電解鋁的產能削減存在滯后?本次的減產和之前(的不減產)有什么不同?鑒于當前市場上仍有30%左右的產能處于虧損,減產會不會持續?不銹鋼鍋

　　本文通過實物期權(realoption)模型,來量化企業停產的決策。鋁行業區別其他行業的關鍵因素在于其昂貴的退出成本:即一旦選擇停產,企業面對的重啟成本以及可能失去的地方政策支持,意味著其重新回到市場的可能性大幅下降。正因如此,延遲減產的決定可以看作是企業的看多實物期權(calloption):類似于金融期權,實物期權給予企業“權利”,使其未來可以在鋁價回升的情況下繼續生產(即行權);但如果價格持續低迷甚至態勢惡化,則企業并不負有繼續生產的“義務”。相對來講,一旦企業選擇立即停產,便失去了今后重新生產的權利�？炊嗥跈嘣谝韵虑闆r下更有價值:1)更高的商品市場價格;2)更高的市場波動性,這增加了未來價格回到盈利區間的可能性,因而使選擇堅持生產變得更有意義。

　　我們通過當前的市場價格以及市場隱含波動性(impliedvolatility)來擬合并預測行業減產(或延遲減產)的行為。我們的結論如下:1)由于實物期權的存在,觸發電解鋁減產的市場價格可以低于其現金成本,這解釋了鋁行業減產的滯后性;2)當前期權價格隱含的鋁價波動性已經下降到2009年以來的最低水平,這意味著市場對于未來鋁價反彈的預期逐步下降。伴隨著企業當前的虧損,這意味著減產可能會持續;3)我們預測的主要風險在于政策的不確定性。近期的反饋顯示地方政府(主要集中在西南地區的四川和廣西)有意愿扶持行業,主要的手段通過電價調整。我們的估算顯示當前高成本產能的虧損在1,000人民幣/噸左右,意味著如果電費可以下降0.1人民幣/度,企業的虧損可以大幅削減。但是,這并未反映在當前市場的價格/波動性之中。

　　短期來講,如果減產的勢頭可以持續,將減緩價格繼續下行的空間。同時,我們的反饋顯示需求從四月份以來回升,伴隨著國儲的收購開始,導致全社會庫存見頂后小幅回落。但長期來講,減產不會使中國的市場出現短缺,主要因為西部廉價新增產能的集中釋放。我們預計2013年lme鋁均價為2,000美元/噸,2014年為1,970美元/噸。